文中で引用のある、鳥貴族、ワタミ、王将フードサービス、Natty Swankyの市場評価と企業実態は以下の通り。

本マトリクスでは割安株に分類されています。

Natty Swankyが割安である理由を解説してくださっています。

※　本レビューは以下のブログから執筆者の許可を得て転載しています。 https://note.com/tokyo_harbor

ーー（寄稿はここから）ーー

2019年3月にNatty Swankyという会社が東証マザーズに上場した。

同社は「肉汁餃子製作所ダンダダン酒場」（以下ダンダダン酒場）という餃子チェーンを専業で運営している。会社自体は2001年に設立されているが、初めてダンダダン酒場を調布に開店したのが2011年でそれ以降はほぼ同ブランドに専念し18年12月時点では66店舗（直営店47、FC店19）を関東で展開している。

この会社とブランドは個人的には事業立地（ポジショニング）と成長性の観点で非常に面白いと考えている。 少しビジネスデューデリジェンス的なアプローチで考察してみる。

まずは事業立地に関して。ダンダダン酒場は「肉汁餃子製作所」という名前からも分かる通り、餃子を前面的に打ち出しているため一見餃子チェーンに見えるが本質は居酒屋である。 38品目のメニューを見ると実は餃子は焼餃子と水餃子しかなく残りは典型的な居酒屋のメニューである。実際に店に行ったりツイッターを見たりしていると居酒屋的な利用が多く店舗もそのような造りになっている。

ただし同ブランドは居酒屋として見た時にはいくつかの特徴がある。 まずは利用シーンが多いことである。居酒屋だと夜しか利用できないが、餃子であればランチや夕方の小腹を満たすニーズにも答えられる。また飲み会のあとの〆や独り呑み/食事（餃子と卵かけごはんとつまみ一品とドリンク一杯で1500～2000円程度）といった利用もできるため居酒屋よりも利用シーンが幅広い。これは餃子の商品特性の強みと言えるだろう。

出店している場所も調布、分倍河原、八王子、平和島など東京の西の郊外に出店しており、仕事帰りの飲み会や食事の需要を上手く捉えていると考えられる。店舗の内外装も「チェーン店っぽくない」仕上がりとなっており「街の居酒屋さん」の地位を獲得しようとしている意図が感じられる。実際、知人に聞いてもチェーン店ではないと思っていた人が多かった。

また居酒屋の中では同ブランドはかなり安い。 概ね客単価が2000円程度であり、これは居酒屋平均の3500円と比べると大きく低く、安いことを前面に出している鳥貴族と同じ水準である。 なお餃子の王将や大阪王将の客単価は1000円を切っており、ダンダダン酒場はこれらとは性質が違うことが分かる。

餃子の味も餃子の王将や大阪王将は良くも悪くも「家庭の味」がして、「ここでしか食べられない」といった味ではないのに対してダンダダン酒場の餃子の肉汁が溢れる感じはなかなか家では真似できない味になっている。（その分、1皿6個で餃子の王将が240円なのに対し同ブランドは460円となっている。） ただし鳥貴族と異なりダンダダン酒場は安いことはウリにはしていない点は着目するべきである。原材料の高騰などで値上げしたときに鳥貴族ほどは客離れが起きにくい可能性が高いと考えられることは強みだろう。

このような特徴があるが、同ブランドはマクロ的なトレンドを上手く捉えた事業立地になっていると考えられる。 具体的には居酒屋という業態の変遷を上手く捉えているのである。今では信じられないが和民などの居酒屋チェーン（ここでは総合居酒屋チェーンと呼ぶ）という業態が出てきた80-90年代当初は「安く、手軽に飲み会ができる」ことがウリであり実際に行列ができていた（らしい）。

しかし最近は飲み会の数が減ってきておりアルコール離れなども起きていることもあり、居酒屋市場はほぼ一貫して縮小しまた単価も減少している。そして総合居酒屋チェーンに取って代わる形で出てきたのが鳥貴族や串カツ田中そしてダンダン酒場などの新しい居酒屋チェーンである（ここでは専門居酒屋チェーンと呼ぶ）。専門居酒屋チェーンは何らかの看板メニューがありそれを前面に出すとともにオペレーションも一段と磨き込み、昔は安いとされてい総合居酒屋チェーンを更に下回る客単価（概ね3500円 vs 2000～2500円）でサービスを提供してきたのである。加えて店の造りも大人数の宴会を想定していた総合居酒屋チェーンとは異なり少人数の飲み会や一人でも座れる二人席を中心にしている。

もちろん総合居酒屋チェーンも挽回するべく食事の質やサービスや席配置もリニューアルしているが、少なくとも多くの消費者にとっては昔の「典型的な居酒屋チェーン」のイメージがある人が多いのではないだろうか。

このように時代遅れになってきたと見られる総合居酒屋チェーンだが、実は全国にはまだ数千店舗の店が存在する。モンテローザで約1700店、チムニーで約700店、その他にも大庄、コロワイド、ワタミなど多数の企業が複数のブランドを展開している。一方で専門居酒屋チェーンはまだ出始めたところであり、上記に挙げた鳥貴族で700店程度、串カツ田中で200店程度とまだまだ少数である。そのためマクロ的には総合居酒屋チェーンよりも専門居酒屋チェーンの方が味と価格と利用シーンの観点で優れており消費者は総合から専門に流れている大きな流れがあると推定できる。

もし上記仮説が真であったとするとダンダン酒場の「本当の競合」は餃子の王将や大阪王将ではなく、また同じ専門居酒屋チェーンの鳥貴族でも串カツ田中でもなく、総合居酒屋チェーンであるといえる。仮に鳥貴族や串カツ田中の方が専門居酒屋チェーンとしては魅力的であったとしても、消費者が総合居酒屋チェーンから専門居酒屋チェーンに移行し続ける限りは同ブランドには一定数の顧客が流入し続けると言えるだろう。これがマクロ的には成長を支える要因となる。

このようなマクロトレンドに同ブランドを上手く捉えていると見られるがオペレーションも少なくとも大手とは十分に伍していると言える。FL（Food+Labor）比率も60%を切っており、これは餃子の王将や鳥貴族の65%前後よりも優れている。品目の絞り込みや厨房の小型化、ネット広告に注力「しない」ことなどの工夫もしている。顧客からの支持の代替指標と言える既存店昨対売上高も100をやや下回っているものの年々改善傾向で前期は98であった。ネットの口コミサイトを見ても肯定的な意見が多く点数も高い。

一方で成長性という観点でも同ブランドは魅力的である。 同社は東京に新宿以西の郊外は概ね出店しきったように見えるが、埼玉、千葉は18年12月時点で5店舗も出しておらず神奈川県もまだ手薄である。そのため常磐線沿線、埼京線といった東京郊外に繋がる路線にこれまでと全く同じような店舗を複製し続ければ単純にその分だけ売上高が増えることが期待できる。既に東京郊外で証明されているビジネスモデルをシンプルに複製するだけで成長が期待できるのは非常に強い。

一般に成長には常に不確定性が付きまとうが、同社の出店による成長はかなり不確定性は低いと考えられる。また全国にも同社はFCを通じて展開する計画でありFC収入の伸びも期待できる。実際、鳥貴族も2005年時点では50店舗程度であったがその4年後の2009年には150店舗を突破しており、ダンダン酒場も同じように化けることは十分にあり得るだろう。実際に同社の経営陣も年間20店舗くらいは増やす計画としておりこれは過去の年間15店舗の出店実績（と既存店昨対売上高の実績）に鑑みると無理な水準ではないはずである。

長期的には全国に2000店舗以上存在するイオンなどに別業態（例えば食事を中心にしたファミリー層向けの「ダンダダン『食堂』」）を展開することも一案ではあるが、これは優先順位は低いだろう。経営として注力するべきはまだ白地の地域での直営店展開でありそのための体制構築だろう。外食企業では多店舗展開してエリアマネージャーや優秀な店長が新店に周り結果的に既存店のオペレーションが崩れることが多いのでそれを避けることが必須であろう。

以前にも述べた通り、鳥貴族の失速の要因の大半は内部環境にあり自滅でありこれが起きてしまうことが最大のリスクだろう。

これらは全て外部からビジネスデューデリジェンス的に見た視点であるが、今後同社がどのように事業が展開されるのかは注目するに値するだろう。

ーー（寄稿ここまで）ーー

文中に出てきた、鳥貴族、ワタミ、NATTYSWANKYのBSは以下の通り。

BSでは大きく差はあるものの、

ROICではさほど差がありません。

この度のコロナ騒動のような非常事態で閉店を迫られた際に、耐えきれるだけの資金体力があるかどうかは注目する観点かと思われます。

500強の直営店舗を保有する王将は現金が盤石。一方、鳥貴族は直営店舗数400弱を抱えるには現金に若干の不安が残り、Natty Swankyは直営店舗数70弱に対しては現金が十分か。

株が全面的に売られている中、このバーゲンでなにを買うかと考えている人も多い。しかし業種の特性がわからない。それであれば経済環境にまったく比例するような商社はどうか？

どの商社が安いかは明らかである。 双日は一番割安に見えるが規模が小さい。伊藤忠は収益性が高いが割安度は高くない。すると三菱商事がちょうど良い。長期で見れば配当が6%弱つくので1億ほど投資しておけば、毎年600万円の配当がつき、年金生活には困らない水準と言えるだろう。

前回は、株主優待や増配を発表することで投資家を集める企業に疑問を投げかけた。企業は資本政策と事業戦略のバランスをとることが、株主のためになるだけでなく、企業の価値創造を長期的に助けることになるという話をした。今回は具体的な企業を例に、資本政策と事業戦略の面から評価してみたいと思う。資本政策や戦略性が明確でないと、買収のターゲットにされることもありえるからだ。

■　R25だけじゃない

最近、駅やあちこちの商業施設で「R25」や「HotPepper」といったフリーペーパーを見かけるようになった。クイックに情報を集めたい忙しいビジネスパーソン向けに作られていたり、クーポン券などが大量に入っているものなど様々な種類がある。

このフリーペーパー市場は、リクルート社が強い存在なのだが、実はニッチ部分には小さな企業がひしめいている。

神奈川県の秦野市という町に、タウンニュース社（2481：JQ）という会社がある。当社は平成18年にジャスダック市場へ上場を果たしている。

このタウンニュース社は、神奈川県を中心に購読料無料の「タウンニュース」を発行している。しかし、「R25」などとは一線を画しており、いわゆるフリーペーパーラック（棚）には配置しない。当社のフリーペーパーは、新聞の折り込み媒体として読者の手元に届く仕組みになっている。そのため、配布を行うスタッフやアルバイトの必要ないため、コスト面で他社より有利な立場にいる。

また、記事の内容も首都圏などで一般的に配布されている一般的な情報を扱うものとは異なり、その新聞が配布される地域情報を記事にしている。その記事はエリアごとの記者が、広告との関連性が高いものが多い。そのため、読者と広告主の継続的な関係を築くことに寄与している、質の高い折り込みメディアだといえる。

地域密着型であり質の高い内容が求められるため、スピーディな事業拡大を行う事が出来ない。しかし、当社は進出したい地域の新聞へ1～2ページの折り込みペーパーを無料で出す。その後、徐々に広告主を集め、ページ数を高めて行くというドミナント（定着）戦略で拡大してきているようだ。

一度、そのエリアに「ドミナント」してしまえば、多くの広告主を集める事が出来る。その広告の効果が明確になるような記事を提供し、さらに多くの広告主が集まってくるため収益性は非常に高くなる。実際に、過去の業績を見てみると、売上の上昇スピードよりも利益の上昇スピードの方が早いことがわかる。

【図PL】

■　空っぽのR25ラックの隣で積まれたフリーペーパーにならないためには

他社との比較でも、当社は差別化をはかることが出来ている様子が分かる。

【図ベンチマーク】

しかし「新聞折り込み」と「地域密着」に専念することにより、利益成長を促進しているため、事業の拡大スピードはなかなか上がらない。

しかし、競合である「KG情報(2408：JQ)」や「ぱど(4833：ヘラ)」と比較すると、過度の拡大戦略の先には利益率低下が待っていることが分かる。拡大のみを目標にすると、広告の効果が低下し、広告主が去っていく。そのため、焦って広告主を集める必要があり、出稿料金を下げてる必要が出てくる悪循環に陥るのだろう。そして、空っぽのR25のラックの隣に大量に積まれた雑誌になってしまうのだ。

【図今後の展望図】

そのため、戦略的な成長戦略—-つまり、利益率を落とさずに増収する方向性—-の必要性がある。

■　タウンニュースは割安？

【バリュエーション】

シェアーズ（http://www.shares.ne.jp/shares/）が提供するバリューマトリクス（http://www.shares.ne.jp/shares/value/value.html）で評価すると、当社は割安な水準にあると分かる。

無借金経営を展開している上に、上場したてで財産を多めに所有している。さらに、事業も好調であるために、株主価値が高くなっているということになる。

当社の営業キャッシュフローは、約2億円強で安定しており、大きな投資をする必要がないため手元に現金が貯まってくるのである。

しかし、このような収益を上げることの出来る仕組みがありながらも、なぜ株式市場は当社の評価を上げないのだろうか。

その理由は2つあると考える。

まず1つめは、ジャスダック市場だということが上げられる。軟調な市場に上場したことで、株価は一方的に下がる展開になってしまっている。

もう1つの理由はというと、当社の戦略性不足に問題があると考えられる。

■　事業戦略と株価の関係　ROEが高いだけでは株価は上がらない

投資家は将来の明るそうな企業に投資するものである。未来に対して賭けているわけで、過去の実績に賭けているわけではない。 当社のROEは10%を超えており、日本企業のROE中央値6.96%を超えているため優秀な企業と言える。

しかし、当社がフリーペーパーを提供している先は新聞媒体だ。最近は手軽にPCやケータイからインターネットへアクセスし、即時的に情報を入手することが出来るため、即時性に劣る紙媒体は劣勢に立たされている。

そのため、市場参加者の目線に合わせて当社を見たとき、新聞と共に成長してきたということから、今後の業績は縮小すると考えることが出来る。

そんな中、当社もインターネットへ広告掲載を行うなどの動きは見せているが、依然として主な収益源は「折り込みフリーペーパー」になっている。

また、上場した後に何か大きな戦略を打ち出したわけではなく、単純に事業所を「2006年（平成18年）の6月にタウンニュース逗子・葉山版、横須賀版、三浦版を創刊」したのみに留まっている。

この状況では、投資家から将来性の明るい企業という評価はしてもらえないだろう。

■　資本政策と株価の関係　M&Aのターゲットにも？

2006年4月にジャスダックへ上場を果たしたことは先に述べた。その後、当社の配当性向は2004年（9.8%）、2005年（7.9%）と比較して2006年(21.1%)、2007年(29.6%)と急上昇している。

つまり、戦略性に欠けるため、主立った事業投資を行うことがないのである。調達してきたは良いものの、その用途がないため直ぐに還元しているのである。

こういった動きをみせている場合、株価が下落していくだけでなく、M&Aの標的になる可能性がある。事業が安定しており、手元現金が潤沢なため、買収しやすいのだ。

当社の事業は安定的に推移している。時価総額は21億円だが、無借金経営で余剰資金が9億円あるため、実際の当社の価格は12億円（21億-9億）ということになる。

今後の投資が無い場合、キャッシュフローは2億円で安定すると仮定すると、12億円支払えば毎年2億円の収益が上げられるということだ。これは16.7%（2億÷12億）ということがいえる。買収ファンドなどからすると、この利回りは“平凡”なものかもしれないが、工夫次第で上昇させることも可能だ。

当社のキャッシュフローは比較的に安定しているため、その安定性を担保に5億円の借入れを行う。仮にこの借金の利率が3%だった場合、毎年の支払いは1500万円となる。しかし、キャッシュフローは2億円あるため、毎年1.85億円のプラス収益が上げられる。つまり、買収に必要な自己資金は7億円で済み、毎年の1.85億円を得ることが出来る算段になる。

この利回りは、26.4%まで上昇することになり、ファンドの立場で考えてみても額は小さいが、旨味のある買収案件だといえることが分かる。

■　では、どうするか？

株価下落や買収ターゲットにならないためには、事業戦略を明確に立案し、株主総会、自社メディア（折り込みフリーペーパーやホームページ）上でアナウンスすることが必要になる。

具体的な戦略だが、先も述べた様に過度な拡大戦略は単なる悪循環に陥ってしまう可能性がある。増収に増益がセットになるような事業展開戦略を考える必要がある。

今現在、当社のコストが一番膨れあがっている問題箇所といえば、販売管理費、つまり社員や記者に支払う給料や、事業所の管理費などがあげられる。

コストを抑えながら、スピーディに増収増益を達成するためには、事業所を持たず、記者も自前で抱えない方向性が考えられる。 つまり、記者は各エリアからの調達にしてしまうのだ。記事の編集や構成などを行う機能を本社に集結し、事業所にかかる固定費を削減する。

この方法だと、事業所の完成を待たずスピーディに新しいエリアへ進出することが出来るため、規模の確保と利益の確保が両立するといった考え方だ。

いかがだろうか。 事業戦略の不足があると、現状の業績が良くとも（ROEが高くとも）、まずい資本政策を発動してしまい、株主からは他所を向かれ、買収のターゲットになってしまう。

資本政策と事業戦略は表裏一体であることを考えながら、日本の企業には価値創造に注力してもらいたいものである。